在哪里买烟一定是真烟

为什么美股没人在乎大股东减持？

人神共奋

价格玄机之三：股市的供需弹性

1/4 钱多货少

投资是一个关于价格的游戏，低价买，高价卖，加上得失心，很容易让投资者迷失在价格的波动中，沉溺于猜涨跌的游戏，而忽略了价格背后那些常识。

在“价格玄机”系列的第一篇，我从数学本身分析了股价运动的一些规律，以及根据这些规律总结的投资方法；

系列的第二篇，我从经济学价格形成机制的角度，分析了一些A股独特现象的形成原因，在这一篇文章中，我提了“钱比货多”的概念：

A股总市值约100万亿，其中30%是产业资本，基本被锁定，相当于市场上可“卖”的“货”为70万亿市值；M2为311万亿，就算只看可投资的钱，M1中的企业存款32万亿，加上个人定活期存款136万亿，再加上13万亿货币类基金，“钱”的总量远远超过“货”。

“钱多货少”是所有股票市场必然存在的现象，当然，这些钱只是理论上可买，实际只有一小部分会进入股市，这个比例代表当前市场的风险偏好，A股大部分提振股市的政策都旨在提高这个比例。

本文继续从“钱多货少”这个现象出发，进行价格的供需分析，因为“钱多货少”

导致了股价形成机制中的一个重要的特点——需求弹性大

。

2/4 股票市场的供需均衡

股票市场的需求是各种投资者对股票投资的需求，因为“钱比货多”，股票投资在所有的投资品种中，

份额占比很小，远不及存款、债券和货币基金，但转换又非常方便、成本低，导致资金需求没有瓶颈，弹性十足。

上一篇有一个分析结论，各国股市中，中美两国的股票投资需求弹性更大，美股的需求高弹性来源于全球资金的配置以美股为首选，而A股的需求高弹性来源于国内高风险投资渠道匮乏且存在资本管制，无法参与境外投资。

股票市场的供给主要是两类，

一类是股票IPO或增发，一类是产业资本的减持

，也属于供给；

股票供给弹性不如需求，有两个瓶颈：

瓶颈一是IPO公司数量与经济繁荣度有关，但

从经济周期进入繁荣期，到公司上市需求增加，有一个过程，这个阶段股票的供给跟不上需求；

瓶颈二是新股的发行估值影响供给，估值越高，供给越大，但

股价上涨到公司愿意进行股票发行，也有一个过程。

股票也是商品，

指数点位也受到整个股票市场的供需关系影

响，供给大于需求，指数有下跌的动力，需求大于供给，指数有上涨的动力。

总量上是钱多货少，而边际上是钱货平衡，靠的是价格的自发调节手段，价格会调整到愿意进入这个市场的钱跟这个市场能够提供的上市公司规模，达到均衡水平，而这就是股票市场涨跌的供需方面的原因。

但弹性不同，又导致了这个平衡点也在不断变化，弹性代表了这种影响的强烈程度，股票市场供需不同的弹性，导致股票行情的一个特点：

一轮上涨或下跌的行情，

行情上下限主要由供给决定，而过程中涨跌速度由需求决定。

这个价格特点在周期品或商品期货中，投资者很熟悉了：

凡是供给受限、需求不错的商品，其价格不是爆发式上涨，就是持续不回调式的上涨

，区别在于前者是需求爆发式增长，后者是需求正常上升，商品的价格短期会完全脱离成本，比如前几年的新能源上游产品，硅料、锂矿。

凡是需求下降，但供给又因为产业特征无法被限制的商品，其价格会持续阴跌

，成本不是止跌的地方，途中有限反弹往往伴随着产能关停的传闻，比如今年的玻璃纯碱。

不过在A股，股民很少感受到供给需求的均衡，

不是新股过量发行，就是资金疯狂入市

，而这正是中美两国股市制度上的差异之一。

3/4 股票市场的供给弹性

虽然股票供给普遍存在瓶颈，但中美股市的供给特征也存在巨大的差异。

美股的IPO完全市场化，

企业是否选择IPO，估值和上市成本是重要的权衡因素

，估值高的时候，IPO就多，反之，就是延缓上市

，供给弹性相对更大，是一个让指数处于长期均衡状态的因素。

但A股的IPO基本受行政控制，这种制度理论上可以降低市场的波动。虽然控制一国股票市场的涨跌很难，任何力量与市场庞大的资金体量相比都可能石沉大海，

但控制上下限却是容易的——控制股票发行量就行了

，不想让股票涨，就拼命发股票，不想让它跌，就暂停IPO。

逻辑很丰满，但实际结果刚好相反，

完全市场化发行的美股稳如老狗，而处处稳字当头的A股，却上窜下跌，猴性十足

，行政垄断发行权力正是原因之一。

IPO额度成为中国长期稀缺的核心资源，而需求又因为资本管制，高风险偏好的资金只能选择A股，最后

导致IPO价格在任何时候都很高，完全丧失了对供给的限制作用。

另一方面，IPO资源长期稀缺，导致大部分时候都有大量企业排队，有些排了几年时间，这也

让监管部门对供给的调节能力下降

，不但要考虑证券市场，也要考虑对企业融资的支持，还要配合宏观政策中的经济逆周期调节，股市再低迷，也要保持一定的IPO。

更重要的是，我们的

IPO不但有额度限制，还有行业导向

，近几年上市资源对战略新兴行业的倾斜，导致现金流好的消费类企业无法上市，现金流差且经营风险很高的企业，不但抢占融资资源，而且发行价格虚高，其中不乏靠虚假材料包装上市的“伪科技企业”圈钱。即使是对于真正进行高科技产品研究的企业，忽然有了大把的银子，而研发又没有那么顺利的情况下，也难免会想到先高位套现再说。

第二类供给同样受限，A股产业资本减持与退出的条件可以说是全球最严格的，包括了漫长的限售期、承诺期、公告期和数量节奏限制，这些减持规定，本意是保护中小投资者，但实际上，

股东与产业资本想减的时候不能减，自然产生了“一逮住机会就要拼命减”的想法。

很多人奇怪，为什么美股涨了这么多，也没有很多大股东减持，减持也没有引发太多的股价利空，

正是因为人家随时可以减，自然是需要用钱的时候再减，需要用钱的时候自然有合理的理由，自然不会被理解成“不看好公司”。

A股波动巨大，且牛短熊长，很多企业家们发现，自己辛辛苦苦创业，一辈子赚的现金，还不如上市后一次减持赚得多，而且，越是熊市，减持的规定越严格，自然是抓住时间，能减则减；而

美股长期持续上涨，今天减不如明天减，不用钱就不减，钱放在哪里都不如放在股市里。

可以说，靠行政手段控制IPO和减持的股票供给，其结果是

A股的供给弹性完全丧失，价格信号完全不起作用

，一个失去价格市场化调节的证券市场，必然成为企业家的圈钱套现工具和赌徒们的合法赌场。

当然，

价格信号并不会完全丧失，而是以博弈的形式出现

，股价暴跌成为市场参与者与监管层的博弈，用“死给你看”倒逼利好；股价上涨，监管层则搞不清“收与放”的临界点，总觉得市场如小人，近之则不逊，远之则怨，而给个巴掌再赏块糕的作法，无疑加大了市场对监管的预期混乱。

说到这儿，我想很多人对这个说法都有一个疑问，既然IPO供给对股价影响很大，那么

历史上多次暂停IPO，为什么仍然无法阻止股价下跌呢？

这就涉及到股价的需求曲线。

4/4 股票市场的需求曲线

一般的商品，价格上涨，需求下降，这是需求弹性起作用的形式，但对于股票这种特征的资本属性的商品而言，股票的需求弹性复杂的多。

上涨的牛市，

需求曲线分为三段，弹性各不相同：

第一段，价格上涨，需求下降——风险偏好下降

第二段，价格上涨，需求上升——风险偏好上升

第三段，价格上涨，需求不变——受制于社会平均风险偏好上限

而供给瓶颈的存在，让股票供给量在这三个阶段的增速越来越快，最终形成了牛市五浪：

第一段是牛市一浪，供需双弱，价格反反复复

第二段是牛市主升浪，供给弹性不如需求弹性，导致价格飙升

第三段是牛市五浪，需求受制于社会平均风险偏好上限而无法增长，场内投资者大多是满仓甚至满融，供给快速增长导致股价形成顶部

与此对应的是，

熊市的需求曲线也分为三段：

第一段，价格下跌，需求上升——风险偏好上升

第二段，价格下跌，需求下降——风险偏好下降

第三段，价格下跌，需求不变——受制于社会平均风险偏好下限

供给存在惯性，前快后慢，

导致第一阶段反复筑顶，第二阶段加速下跌，第三阶段反复探底。

但以上仅为一般股市的规律，而A股的供给完全受行政控制，又有自己的特点，最大的区别在牛市第二阶段和熊市第二阶段。

行政控制对市场的反应相对比较慢，牛市第二阶段，供给弹性更低，A股的大牛市的主升浪也更猛；

但行政控制的特点是，

慢归慢，一旦发动，就是一刀切，这在熊市第二阶段更明显，A股多次在暴跌阶段完全暂停IPO。

为什么历史经验告诉我们，暂停IPO并不能阻止股市下跌呢？因为这一阶段的需求弹性是负的，而且是价格的主导因素，虽然IPO停了，

需求下降的速度更快，资金净流出，但存量上市公司不会减少。

美股就很明显，就算是大牛市，也有大量小企业因为估值太低甚至高于上市成本，而选择私有化退市。

所以，

暂停IPO还是有作用的，让价格下跌的速度更慢

，只是因为A股的牛市通常有更多的泡沫，这种延缓下跌速度的方法，最后反而拉长了熊市的时间，导致A股牛短熊长，快牛慢熊。

对于IPO和退市完全市场化的美股而言，由于IPO具有一定的滞后性，所以在股票在下跌到第二阶段时，IPO的量仍然比较大，加速了股价的下跌，也加速了见底。

任何行政管制都会导致短缺，

供给行政垄断加上资本管制导致的需求过剩，正是中国垃圾股估值过高的原因

，而垃圾股的高估值，又导致所有的企业都想包装上市圈钱，又人为加大了供给短缺，难怪有人说：“如果在撒哈拉沙漠里实行计划经济，沙子都会短缺”。

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。