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投基方法论|嘉实基金张金涛：A股港股估值均在低位 长线布局优质标的

头条基金

#投基方法论#

第九季第8期，原刊于新华财经。

4月28日，嘉实基金董事总经理、港股通投资策略组投资总监张金涛做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，详解股票投资之道。

#对话张金涛#

@嘉实基金张金涛

嘉宾简介：张金涛，硕士，17年投研经验；曾任中金公司研究部能源组组长，润晖投资高级副总裁；2012年10月加入嘉实基金，现任嘉实基金董事总经理、港股通投资策略组投资总监、股票投资决策委员会委员。

问：欢迎嘉实基金董事总经理、港股通投资策略组投资总监张金涛老师做客今日头条财经频道与新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，受疫情黑天鹅出没和油价暴跌等影响，今年全球资本市场上演过山车行情，A股也持续震荡，港股更遭遇了史上第三次破净，你对后市行情怎么看？

张金涛：

当前不论是A股还是港股市场估值均处历史低位，我们对长期走势持乐观态度，短期市场震荡磨底，有利于新发基金建仓。不管是A股还是港股，放眼两年的纬度，需要更乐观寻找投资机会，可以去寻找那些比如有翻倍潜力的股票，特别是这次在疫情里面受到比较大损害的行业和股票、公司。因为这些公司如果它的资产负债表够坚实，质地够好，能够挺过这次危机的话，首先其业务会修复，业绩也会修复，回到正常轨道。其次伴随更小规模特别是杠杆高、现金流不充足、竞争力较差的竞争对手可能会纷纷退出市场，优质公司市场份额也会上升。

港股历史上曾经两次跌破净资产，其后两年都是大牛市。这次由于疫情影响又破净，但疫情终将过去，我们对后面两年港股的投资机会还是比较乐观的。

问：结合疫情以来的市场表现，有学者担心出现全球经济大萧条，对此你怎么看？

张金涛：

个人认为出现经济大萧条的概率很低。首先因为现在和之前大萧条时的环境完全不一样，大萧条时央行还不能随便印钱，那时候很多国家都实行金本位制；目前市场流动性充足，全球处于降息周期，有些甚至处于负利率。其次，当前财政政策支持力度较大，我国稳增长政策持续加码。现在这个时点，更应该担心资产怎么去保值。总的看来，国内流动性宽松、无风险收益率下行，有利于权益资产。同时，在国内刚兑打破、固定收益品种收益率逐步下移和房地产大周期见顶背景下，股票资产在大类资产中吸引力增强。

问：我国统计局日前公布的一季度GDP增速-6.8%，二季度现在欧美又实行居家令，未来全球经济在三季度、四季度会更糟糕吗？

张金涛：

我们认为全球经济在未来大概率不会更糟糕，因为一季度是中国最严的时候，二季度是欧美最严的时候，后面就是印度或者非洲、巴西南美这些地方，这些地方对全球经济的影响有限。对全球经济的影响较大的主要是中国和欧美几大经济体。大概率在下半年看到经济持续地复苏，当然复苏的进度也还是和疫情相关，如果疫情比较快地得到控制，复苏得就快；如果控制得比较慢，有点反复，可能就会是比较慢的复苏。但是，很大概率上，明年疫情是会得到彻底的控制。明年一季度在今年特别低基数基础上看到很高的经济增长和盈利增长，这是很大概率的事件。

问：当前看好哪些投资机会？

张金涛：

我国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，这是未来五年、十年，甚至更长时间最大的投资机会。在此过程中，产业升级和消费升级是符合长期趋势的投资大主题。为此中长期看好符合产业升级和消费升级的投资方向。具体在五大方面，科技、先进制造、大消费、大健康和金融地产领域的优质资产。

问：怎么看待目前的港股A股化趋势？

张金涛：

这个趋势是特别明显的，A股对港股的影响将越来越大，中国经济对港股的影响越来越大，因为中国的资产占比越来越高。在十几年前，我刚入行时，在中金公司，因为中金公司是帮着中国企业在香港、海外上市的，以前是没有什么内地的企业，大部分都是香港本地股，香港本地股和美国又是联席汇率制，那时港股同美股关联性比较大。但现在慢慢结构在变，基本变成了中国资产占主力，70%是中国的资产，包括香港本地很多股票也有中国资产的部分，香港本地的消费股在内地也开很多店，所以，受中国的经济、利率政策以及市场影响也更大，还有非常多的股票是A、H两地上市，A股涨跌对港股同样的公司也有影响。另外就是南下资金占比越来越高，内地资金占比提高，港股也会越来越跟A股同步。

所以，将来港股会越来越跟A股联动，跟美股关联度会降低。但美股的影响不可忽视，因为香港是个非常市场化、开放的市场。而且港股流动性、换手率、市场容量有限，所以，在市场出现震荡时它的波动会更大一点，但这里是两面的，资金大幅流入时它涨得快；这段时间美股反弹的时候，港股反弹力度也比较大，A股反弹力度就小一些，但港股跌的时候跌得多，也给大家提供非常好的捡便宜货的机会。

问：为什么现在越来越多的公募产品覆盖沪港深三地？

张金涛：

建议港股和A股大家不要分开看，实际上港股和A股将来就是一体化的，把它当做一个大的投资的池子去做投资，我相信比单独投A股更好一些。我们觉得港股机会多的时候就多买点港股，觉得A股机会多会多买一些A股，A股和港股有一定的互补。有一些板块港股没有，如A股的白酒股在港股就完全没有，包括一些大的消费股，家电龙头都在A股。还有一些港股有但A股没有的，比如互联网龙头，体育品牌，博彩等行业的股票。

问：你的从业履历很丰富，请问你的投资理念是怎样的呢？

张金涛：

在17年多的投研磨炼中，我始终坚守一个核心投资理念：相信均值回归，努力赚业绩成长和估值提升的钱。长期来看经济和股票市场都将回归到新冠疫情前的正常状态。在市场低迷的时候入场，更容易在市场恢复常态的时候获得满意的回报。

问：能否结合你对A股和港股的理解谈下自己的投资风格？

张金涛：

因为我长期是做A股和港股的，香港是机构投资者主导的开放型股票市场，价值投资策略在港股更容易取得长期回报，主题投资、技术派在港股行不通，因为港股全是专业的机构选手，80%以上都是机构。

价值投资也分很多流派，比如成长风格，价值风格，价值成长并重的GARP风格。我其实相对比较均衡，组合里会有一些有成长性的配置，但因为成长性的配置很多在A股偏贵，所以，A股成长里，大部分还是以价值的白马为主，但也不排除很多特别低估的包括周期成长股，金融地产也不排斥。总的看来，A股机构占比正在提升，价值、成长投资策略均有获胜机会。

问：能否介绍下你的选股思路？

张金涛：

一类是GARP投资，寻找优质白马资产，以合理价格买入，长期持有；第二类是追求戴维斯双击型投资机会：低估值+盈利边际改善。一方面盈利在改善，另一方面估值会扩张或至少不被压缩，这样的标的有更好安全边际和上涨空间，也有利于避开价值陷阱。

问：现在这个时间点，你更看好A股还是港股？

张金涛：

现在的时间点，个人认为相对港股看得更清楚。港股首先会跟着基本面走，因为一季度对中国的经济是大坑，二季度海外还有一些负面的影响，所以，二季度会比一季度环比改善一点，但改善有限。三四季度还是往上继续修复的过程，到明年很大概率在今年一季度这么低基数下出现高增长，明年一季度GDP有望出现10%的增长。那个时候，大家可能重点就会回到寻找机会，看经济修复到什么程度。

总体来说，基本面未来4个季度应该是持续往上改善的过程，可能改善的过程和大家的预期有所差别，整体是震荡往上的过程。因为港股估值处于历史极值，往上修复，两年维度应该能看到一个比较不错的往上空间。

问：怎么看待港股的“低估值陷阱”？

张金涛：

港股估值低有它的原因。因为它是个离岸市场，有70%的上市公司实际是来自于中国内地，是人民币资产，买这些资产的人又是来自全世界各地。中国企业借钱的成本是内地的贷款利率，而香港本地的企业借款利率是和美国利息挂钩，其借款利率较低。港股整体是很便宜，但香港本地股的估值是和美国接轨，属于发达市场的估值，它的无风险收益率更低。

但外国人买港股，一是对这些公司不了解，还隔着汇率；二是隔着其他的风险，不是本国的企业，所以给的风险溢价比较高，无风险收益率也比较高，所以港股低估值是有道理的，而且港股没有长期本土投资者，大部分是配置型的资金。所以，估值低有它的原因，离岸比在岸低一些。但港股市场估值一直低，是有整体价值的，在市场跌到非常便宜的地方，有些个股空间很大，修复起来的力度也会比较大。

问：在当前市场背景下，你将如何把握沪港深三地投资机会？

张金涛：

我们判断全球最恐慌的时刻已经过去，海外流动性冲击将逐步下降，而随着国内对冲政策加速落地，疫情影响也将逐步消除，股票资产的定价逻辑将逐步回归基本面，基本面逐步改善的逻辑同时适合A股和港股。我们要用一种专业的眼光寻找优秀的投资标的，用一种大智若愚的思路看长期，用长线的眼光和资金去匹配投资思路。

问：在当前这个时点，对投资者和持有人有什么理财建议？

张金涛：

放眼未来两年时间，首先对指数不悲观，疫情总会过去，当前A股整体估值处于历史低位，上证综指12倍PE估值，中长期配置价值突出。港股目前处于历史最低的附近；同时恒生指数动态股息率已接近4％，在全球无风险收益率下行趋势中，港股股息率具备足够吸引力。希望大家做个长线的布局，不要浪费每一次危机带来的机会，因为危机带来的虽然有风险，但是实际上在市场低迷的时候股票的风险收益比或者说获得较高回报的概率也较高。如果有大的危机，不要放过每一次危机，因为你一生也遇不到几次大的危机，遇到了一定要在里面寻找有没有好的投资机会。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。

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