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玩了20年投机如今却要价值投资？当心，这可能是“偏见周期”

玩了20年投机如今却要价值投资？当心，这可能是“偏见周期”

原创

证券时报e公司

偏见终究是偏见，最终会被事实所打破。于是，在周期中拥有坚定信念的人们，在周期衰退之后，就会受到严重打击。

你知道吗？你选择去相信、所笃信、所坚信的，也许只是偏见的一部分，是偏见的一个周期。当这个周期结束的时候，你的知识会被证伪、你的信仰会破灭、你的财富会消失。而你除了深深的遗憾以外，并没有留下任何东西。

这，就是投资中最可怕的一种错误：偏见周期。

这个“偏见周期”的概念，笔者第一次是在霍华德·马克思先生（Howard Marks）的《投资最重要的事》（The Most Important Thing）一书中看到。这个概念的意思是，许多时候，投资者选择相信的东西，并不是事物的本质，而是一个偏见的周期。

正如价格周期、经济周期一样，思维上偏见的周期，有形成期、持续期、衰亡期。而其周期持续的时间可能如此之长，以至于置身其中的投资者，以为这个偏见就是真理。

但是，偏见终究是偏见，最终会被事实所打破。于是，在周期中拥有坚定信念的人们，在周期衰退之后，就会受到严重的打击。

乔治·索罗斯先生（George Soros）其实也发现了这样的周期，并且认识到其中价格的涨跌和偏见的诞生、消亡会形成正反馈、负反馈，于是两者相辅相成，形成巨大的、不可抗拒的价格趋势。索罗斯也就依靠这个趋势，搏击金融市场一生，罕逢敌手。

让我们来看一些实际的例子。

从2005年到2009年，A股市场对小盘股、大盘股之间，其实并没有特别大的偏好。在当时，研究二八现象，也不是一个大家关注的重点（你甚至很少看到这方面的研究报告）。但是，在2009年以后，小盘股的偏见周期逐渐产生。这个周期在2013年左右受到一次打击，但在2015年再次活跃。

不过，进入2016年以后，小盘股的偏见周期开始消退，取而代之的，是蓝筹股的偏见周期开始增长

。现在，市场上出现了大量“漂亮50”的呼声，投资者也开始追捧蓝筹股，其中一些公司的估值已经不再便宜（虽然也谈不上特别贵）。

那么现在，我们能因为许多投资者开始追逐价值股，就认为他们在进行了20多年的投机以后，突然开始转向价值投资了呢吗？抑或我们应当意识到，市场只是开始一个新的偏见周期，只不过这次偏见的对象，正好是价值股呢？

在2000年之前，甚至到2003年到2004年之前，国内投资者对房地产市场并没有什么偏好。当时，尽管商品房已经推出有一段时间，城市化的进程也远比今天要快，但人们似乎不太追逐购买房子。

但是，从2004年以后，商品房就突然成为内地投资者的偏爱对象。这个周期在今天、特别在北上广地区，已经演绎到极致，房屋的出租回报率已经下降到只有1%多一点。

我们真的能够认为，这种持续了只有十几年的资产偏好，能永远持续下去吗？

在索罗斯的著作中，他曾经提到美国的一个著名偏见周期，里根大循环。在里根总统开始放松市场管制以后，美国从1980年代开始进入了一个长达数十年的市场上涨周期。这个时期的市场如此稳定上扬，以至于“有效市场理论”、“现代组合理论”等建立在市场均衡有效假设上的理论，在美国大行其道。

可惜，偏见永远只是偏见，即使它当时在美国已经登堂入室，成为金融教科书中的理论，也不能改变这个残酷的事实。

在2000年科技股泡沫以后，这个周期开始陷入的一定的衰退，而在2008年又受到了严重的打击。现在，整整一代的美国投资者，必须重新审视他们曾经笃信的市场均衡理念。

如果我们仔细去琢磨，在一个偏见周期中的理论，就会发现，这些理论本身的瑕疵所在。简单来说，最经常能够观察到这种瑕疵的方法，就是进行对比，而不是简单的推论。

举例来说，城市化进程导致房地产泡沫，听起来似乎没有问题，对吧？可是对比一下，为什么2000年前后的大城市城市化进程比后来更快，但房地产却全无泡沫呢？

在2016年开始的A股蓝筹股偏见周期中，蓝筹股更稳定，市场份额更大，更被价值投资者喜欢，对国家经济的系统重要性更高，所以估值一定继续上扬，听起来没有问题吧？可是为什么在2012年、2015年夏天的时候，蓝筹股的估值要比小盘股低那么多呢？难道在那些时候，这些因素都不存在吗？

在“里根大循环”中，美国投资者越来越聪明，计算机开始普及，市场信息流动充分，所以股票市场稳步上扬，这没有什么错误吧？可是，为什么这种上扬是以估值不断抬升为代价的呢？难道估值不断抬升，不正意味着风险偏好不断加大吗？不断加大的风险偏好，又怎么能对应“绝对稳定均衡”的市场呢？即使这些都太过细微无法察觉，那么投资者们究竟得有多迷茫，才会对1995到2000年的科技股大泡沫视而不见，在当时继续相信“市场均衡理论”呢？

所以说，要想识别偏见周期，光靠分析周期中的逻辑本身，是比较费周章的，这往往需要细致的哲学思辨，而过于细致的东西也就很容易出错。反之，通过简单的情景对比、简单的对照分析，往往就能发现一个思想和理论，其实只是靠不住的偏见周期，而不是什么可以传世的金科玉律。

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