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张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评

张瑜Suki宏观与扯淡

文

：

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：

高拓（13705969808）

【扫盲帖：增量

财政

政策怎么评估？】

《增量财政政策的四条猜测路径》

报告摘要

一、本次发布会说了什么？

针对市场关注的增量财政政策，财政部披露五大方面稳增长一揽子措施安排，诚意满满

。要点概括如下：

1

、化债，支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务（“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”）。

2

、特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本（“稳妥有序支持”）。

3

、专项债，支持推动房地产市场止跌回稳（允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策）。

4

、补助，加大对重点群体的支持保障力度（学生群体奖优助困）。

5

、正在研究中的其他政策工具（比如中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间）。

二、对资本市场意味着什么？

对于资本市场而言，

未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至

：由于尚需法定程序，本次发布会并未披露上述增量财政政策的具体资金量级，

后续三个关键验证时点分别是：

1

、

10

月底人大常委会

（一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）

2

、

12

月政治局

（明年特别国债、专项债的定调）

3

、明年

3

月前后的两会

（明年赤字率和预算总盘子的确定）。

三、增量政策具体如何预期？

上述五方面增量政策，可分轻重缓急和政策目的，对应四条政策猜测路径

（详见《

增量财政政策的四条猜测路径

》）：

（一）短期，为财政当年预算缺口“平账”及补充国有大行资本，或有

2

万亿

预算缺口

“

平账

”

，或需增发国债

1

万亿：

测算今年广义财政收入缺口约

2.8

万亿，其中一本账缺口

1.3

万亿，二本账

1.5

万亿，对应市场此前预期需增发国债

2~3

万亿弥补；但蓝部长在发布会上仅提到“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账（约

1.3

万亿）。

此外，收支平衡也并不局限于增发债务

（支出＝收入＋债务＋调入资金及使用结转结余）：蓝部长还提到“鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，“指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金，保障财政支出需要”，即

计划用非税收入、结转结余及调入资金等其他来源平衡收支

。

补充国有大行资本，或需发行特别国债

1

万亿：

对应“稳妥有序支持”表述，后续有需要可再发

（具体细节仍待

10

月底人大常委会明确；作为参考，

2020~2023

年财政持续发行专项债补充中小银行资本金，合计约

5000

亿）。

（二）中期

1-3

年，针对化债（为疫情期间地方“补账”），或有

6

万亿

“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”的表述堪称本次发布会最大增量，但留下了两大悬念

：

一是规模，

“

较大规模

”

是多少？没有披露，或约

6

万亿

：参考白重恩（

2024

）测算，三年疫情，地方额外产生近

7

万亿元赤字，其中中央仅弥补约

1

万亿，地方仍剩余约

6

万亿历史遗留赤字。

二是路线，

“

增加

”

的是中央债务还是地方债务？没有明确，

提示化债引入“路线

B

”、即由地方发债走向中央发债的概率上升，增量影响幅度要高于现有“路线

A

”

：

路线

A

（当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：即通过地方发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换存量债务，

对应蓝部长介绍的“中央财政在

2023

年安排地方政府债务限额超过

2.2

万亿元的基础上，

2024

年又安排

1.2

万亿元的额度”，“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。

路线

B

（当前化债模式的优化），即中央通过增发国债

/

特别国债约

6

万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性。

此前化债主要沿现有

“

路线

A

”，但

本次发布会将化债放在一揽子措施第一位，蓝部长描述为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提示化债走向

“

路线

B

”的现实概率在上升，可能成为本轮增量财政政策中的超预期点。

（三）长期

3-5

年，针对地产（为未来卖地下滑“抵账”），专项债明确扩围

专项债扩围，一方面，是对

6

月自然资源部

18

条地产去库存措施

（将专项债扩围到收回收购存量闲置土地用于保障性住房）

的确认和扩展。

另一方面，还可以视为对大省财力的定向

“

输血

”

。

6

个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）今年专项债额度占全国超一半，卖地收入占全国也超一半；

头部大省在

2021

年以来的卖地下滑中受冲击最为明显，去年以来已成为地方信用扩张的明显掣肘；

本次财政部将专项债向地产扩围，头部大省的边际受益预计也最明显，可视为对

9

月政治局

“

大省挑大梁

”

要求的有力回应。

（四）再展望长期，民生兜底和基本公共服务或量力而行

发布会明确提及将对学生群体加大奖优助困，并对“三保”着墨颇多，但未提及市场预期较高的、针对二孩及以上家庭的

增量补贴，后续仍可期待，但或量力而行，细水长流。

风险提示

：

财政政策不及预期，市场反应超预期，政策路径仅作假设分析，测算基于一定前提假设存在偏差风险。

报告目录

报告正文

一、本次发布会说了什么？

10.12

财政部召开新闻发布会，

针对市场关注的增量财政政策，披露五大方面稳增长一揽子措施安排，诚意满满

。要点概括如下：

1

、化债，支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务（“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”）。

2

、特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本（“稳妥有序支持”）。

3

、专项债等，支持推动房地产市场止跌回稳（允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策）。

4

、补助，加大对重点群体的支持保障力度（学生群体奖优助困）。

5

、其他政策工具（“正在研究中”，比如中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间）。

二、对资本市场意味着什么？

对于资本市场而言，

未来半年，增量财政政策的细节还将潺潺而至

：由于尚需法定程序，本次发布会并未披露上述增量财政政策的具体资金量级，

后续三个关键验证时点分别是

：

1

、

10

月底人大常委会

（一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认）。

2

、

12

月政治局

（明年特别国债、专项债的定调）。

3

、明年

3

月前后的两会

（明年赤字率和预算总盘子的确定）。

三、增量政策具体怎么预期？

上述五方面增量政策，可分轻重缓急和政策目的，对应四条政策猜测路径

（详见《

增量财政政策的四条猜测路径

》）：

（一）短期，为财政当年预算缺口“平账”及补充国有大行资本，或有2

万亿

预算缺口“平账”，或需增发国债

1

万亿：

测算今年广义财政收入缺口约

2.8

万亿，其中一本账缺口

1.3

万亿，二本账

1.5

万亿（图

1

），对应市场此前预期需增发国债

2~3

万亿弥补；但蓝部长在发布会上仅提到“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账（约

1.3

万亿）。

此外，收支平衡也并不局限于增发债务

（支出＝收入＋债务＋调入资金及使用结转结余）：蓝部长还提到“鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，“指导地方依法依规使用预算稳定调节基金等存量资金，保障财政支出需要”，即

计划用非税收入、结转结余及调入资金等其他来源平衡收支。

补充国有大行资本，或需发行特别国债

1

万亿

：对应“稳妥有序支持”表述，后续有需要可再发

（具体细节仍待

10

月底人大常委会明确；作为参考，

2020~2023

年财政持续发行专项债补充中小银行资本金，合计约

5000

亿）。

（二）中期1-3

年，针对化债（为疫情期间地方“补账”），或有6万亿

“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”的表述堪称本次发布会最大增量，但留下了两大悬念

：

一是规模，“较大规模”是多少？没有披露，或约

6

万亿：

参考白重恩（

2024

）测算，三年疫情，地方额外产生近

7

万亿元赤字，其中中央仅弥补约

1

万亿，地方仍剩余约

6

万亿历史遗留赤字（图

2

）。

二是路线，

“增加”的是中央债务还是地方债务？没有明确，提示化债引入“路线

B

”、即由地方发债走向中央发债的概率上升，增量影响幅度要高于现有“路线

A

”：

路线

A

（当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：即通过地方发行特殊再融资债、特殊新增专项债置换存量债务

，对应蓝部长介绍的“中央财政在

2023

年安排地方政府债务限额超过

2.2

万亿元的基础上，

2024

年又安排

1.2

万亿元的额度”，“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。

路线

B

（当前化债模式的优化），即中央通过增发国债

/

特别国债约

6

万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性。

此前化债主要沿现有“路线

A

”，但

本次发布会将化债放在一揽子措施第一位，蓝部长描述为“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提示化债走向“路线

B

”的现实概率在上升，可能成为本轮增量财政政策中的超预期点。

（三）长期3-5

年，针对地产（为未来卖地下滑“抵账”），专项债明确扩围

专项债扩围，一方面，是对

6

月自然资源部

18

条地产去库存措施

（将专项债扩围到收回收购存量闲置土地用于保障性住房）

的确认和扩展。

另一方面，还可以视为对大省财力的定向“输血”。

6

个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）今年专项债额度占全国超一半，卖地收入占全国也超一半；

头部大省在

2021

年以来的卖地下滑中受冲击最为明显，去年以来已成为地方信用扩张的明显掣肘（图

3~

图

4

）；本

次财政部将专项债向地产扩围，头部大省的边际受益预计最明显，可视为对

9

月政治局“大省挑大梁”要求的有力回应。

（四）展望长期，民生兜底和基本公共服务或量力而行

发布会明确提及将对学生群体加大奖优助困，并对“三保”着墨颇多，但未提及市场预期较高的、针对二孩及以上家庭的

增量补贴，后续仍可期待，但或量力而行，细水长流。

具体内容详见华创证券研究所10月12

日

发布的报

告《【华创宏观】

诚意满满，增量潺潺

——10.12财政部发布会点评

》。

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20240428-为何外商及港澳台投资企业利润偏强？——3月工业企业利润点评

20240417-供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240401-需求强不强？——3月PMI数据点评

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20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-

因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-

美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-

市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-

美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-

日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志

第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

202

21030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624

-

国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607

-

中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529

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一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520

-

不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504

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政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425

-

央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413

-

新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406

-

浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-

关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-

夯实科技、产业自立自强根基——政

策观察双周报第53期

20230219-

什么是千亿斤粮食产能提升行动？——

每周经济观察第7期

20230217-

中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-

地方两会的五大看点

20230206-

2023年海内外有哪些“大事”？——

每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-

春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-

部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-

以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-

挣脱——2024年展望

20230627-

寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-

移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-

有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-

赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-

登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-

2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-

显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-

踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-

来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20240912-

应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-

宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-

当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国

政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何

出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别

——2021培训系列三

20210912-流动性

之

思——2021培训系列四

20210913-财政收支A

BC——2021培训系列五

20210914-海外研

究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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