关于成立“国储公司”的探讨：以可控成本应对复杂问题｜宏观经济

清华金融评论

文/中国银河证券首席经济学家、研究院院长

章俊

，中国银河证券宏观经济分析师、团队负责人

张迪

历史的每一次转身，总有波澜和起伏，就如经济的转型过程中也总有起伏和阵痛。但经济转型时期，当新动能占比仍然较低，而旧动能过快降低时，经济所面临的压力和风险将显著加大。此时需要稳妥处置旧动能的“历史包袱”，于我国经济而言当前主要集中于房地产行业。对此，我们分析了地产持续下行的经济影响，并提出一种“中央替代地方”的收储政策优化思路，以一次性可控成本可同时减轻居民、房企和地方政府的短期风险压力，助力构建房地产和宏观调控政策的长期机制。

经济转型中的风险处置经验

历史的每一次转身，总有波澜和起伏，就如经济转型过程中也总有起伏和阵痛。二十届三中全会定调未来中长期经济社会发展战略，其中重要的主线之一便是坚定转型，会议提出建立“支持全面创新体制机制”。可以预见的是，未来一段时期以新质生产力为代表的新动能将逐步替代过去“土地财政”下地产加基建的传统增长方式，今年年初以来，制造业投资增速持续高增，而房地产开发投资增速持续负增长，狭义基建投资增速也有所降低，转型趋势显著。

但需要注意的是，当新动能占比仍然较低，而传统经济过快降低时，经济所面临的压力和风险显著加大。尤其是过去传统经济发展背后所积累起来的较高杠杆，会使得传统经济增速降低的拖累作用进一步放大。此时，“历史包袱”需要得到妥善解决，以避免因风险暴露而对经济形成长期拖累。从过去的国际经验来看，例如美国、日本所经历过的房地产和银行业危机、中国过去经历过的国企改制、银行业改革均是历史转身、经济转型的鲜活案例，而对于“历史包袱”的不同处理方式决定了之后宏观叙事的不同走向。

美国的两次起伏：解决地产量级的经济问题需要中央托底

回顾美国1929年的大萧条和2008年的金融危机，背后均有房地产的身影。美国“两房”作为国会特许设立的政府赞助企业（GSEs），在成立之初对房地产剧烈震荡时的居民资产负债表起到了有力的承托作用，避免了居民资产负债表陷入收缩螺旋。但此后两家机构先后私有化之后，在资本逐利的驱动下，购入了大量次级抵押债券，非但没有平抑经济波动，反而在地产上行周期助推了泡沫堆积。从其中的历史经验和得失中可以看出：解决房地产量级的经济问题，有赖于中央政府的信用托底居民和企业资产负债。但需求端政策可能在地产上行期加剧风险堆积，构建房地产健康发展的长效机制或需要综合使用供给和需求端政策。

“两房”由中央信用提供流动性支持，托底居民资产负债表。美国于1938年成立“房利美”收购住房抵押贷款以提供流动性。房利美公司最早由政府支持成立，其借款全部都计入联邦政府的资产负债表中，因此相当于由主权信用为居民住房抵押贷款提供担保，中央财政属性显著。这不仅使得“两房”能够以较低价格在市场融资，也因中央信用支持使得其打包出售的资产能够在市场获得较高的信用评级。作为“罗斯福新政”的重要组成部分，美国“两房”的成立为稳定居民预期、总需求的快速修复发挥了重要作用，避免了经济陷入“螺旋下降”，如图2所示，中央信用介入托底居民资产负债后，美国经济增长和物价水平开始走出低谷。

当然，在美国次贷危机中“两房”出现的资产损失风险同样值得深思。需要注意的是，两房并不直接为房屋购买者提供贷款，而是在二级抵押信贷市场，买入银行持有的居民抵押贷款，再将其打包成住房抵押贷款支持证券后，出售给银行、保险等投资机构。其在金融危机中的亏损并最终被财政部接管，主要是房利美在1968年私有化、房地美在1989年重组为股东所有公司之后，在资本逐利和竞争的驱动下，其在金融危机前夕购入了大规模次级贷和其他评级较低的证券。2000年至2006年期间，美国住房抵押贷款规模由77亿美元大幅跃升至1376亿美元的最高点，增长接近18倍。这其中包含了大量评级较低的“私营品牌抵押贷款支持证券”，总发行额约为1.6万亿美元，而“两房”大约购买了其中的三分之一。

美国“两房”经验的得失也显示：融资端解决地产周期问题，在房地产下行期有效，但上行期可能加剧风险堆积。需求端政策在房地产下行周期中的确发挥了重要作用，但在2000年之后的美国房地产上行周期中，非但没有起到平抑房价过热的作用，反而通过更大规模的收购和卖出资产抵押债券，加剧了房地产泡沫。这也反映，从住房贷款融资端去解决房价波动问题，其天然的金融加速器作用可能进一步放大房价波动。尤其是对于房地产行业而言，由于建设周期较长，当经济上行周期对住房需求大幅提升时，住房供给短期难以增加，造成房价持续攀升，如果从融资端抑制泡沫便需要提高市场利率，这往往又会引发经济周期下行，或至少是实体融资需求的降低。

中、日风险处置经验：风险处置政策出台应更加果断

参照中、日两国处理银行业危机的经验，对于地产风险的化解政策也应更加果断、有力。以史为鉴，可知兴替。参照中国和日本在当年处理银行业风险时的不同应对方式，可以明晰在化解风险时采取果断、有力政策的必要性。回顾世纪之交的中国银行业风险，彼时由于大量国有企业和乡镇企业的改制和倒闭问题，1999年中国银行业整体不良贷款率高达28.5%，金融和经济面临较大风险。为解决这一问题，我国一方面增发国债用于补充四大行资本金，另一方面成立四大资产管理公司对应承接四大行不良资产。这一果断处置不仅使中国银行业浴火重生，金融行业增加值及M2同比增速均大幅提升，也为加入WTO之后中国经济的腾飞打下了坚实的金融基础。

反观日本，其在1991年因房地产泡沫经济破灭，以土地和股票抵押贷款的企业纷纷倒闭，银行的大量贷款无法收回，形成巨额不良资产。日本直至1996年才成立“债权重组托管银行”，负责处置金融机构的不良资产。但由于时间原因大量金融机构已经破产，风险处置并未使日本金融行业和M2增速回升。居民和企业在预期转弱下大幅、快速去杠杆使得日本因资产负债表衰退而步入了“失去三十年”的长期经济停滞。与之类似的例子还有很多，但其相同的经验均显示：对于风险处置需要果断迅速，防患于未然或起码是尽早灭火，所需要付出的成本和经济复苏所需要的时间均是更小、更短的。

以一次性可控成本解决地产带来的复杂影响

于当前中国经济而言，房地产持续下行无疑是制约经济转型的“历史包袱”。2024年年初以来，国内经济延续复苏趋势